Das Universum der strukturierten Kredite

Seit der Einführung von strukturierten Krediten in den USA in den 1970er Jahren hat sich diese Anlageklasse zu einer wichtigen alternativen Komponente in festverzinslichen Portfolios entwickelt. Trotz ihrer Langlebigkeit und ihrer Fähigkeit, Alpha zu generieren, werden sie jedoch immer noch als esoterisch und risikoreicher als herkömmliche festverzinsliche Erträge wahrgenommen. Dies ist zum Teil auf die grosse Finanzkrise von 2008 zurückzuführen, als die Verbriefung von Subprime-Hypotheken in hypothekarisch gesicherten Wertpapieren (MBS) und Collateralized Debt Obligations (CDO) zum Zusammenbruch der Finanzmärkte führte. Weitere wichtige Gründe sind jedoch der Umfang und die Komplexität der Anlageklasse.

Der US-Verbriefungsmarkt umfasst etwa 25% des gesamten US-Marktes für festverzinsliche Wertpapiere und besteht aus einer Vielzahl von Verbriefungstypen. Der grösste Anteil entfällt mit USD 11.2 Mrd. auf MBS-Wertpapiere für Gewerbe- und Wohnimmobilien, sowohl Agency- als auch Non-Agency-Wertpapiere. Der Markt umfasst auch Collateralized Loan Obligations (CLOs), d. h. verbriefte Pools, die durch Unternehmenskredite mit erstem Pfandrecht besichert sind, und Asset Backed Securities (ABS), also Wertpapiere, die durch Kredite oder Leasingverträge für eine Vielzahl von alternativen Anlagen für Konsumenten, Gewerbe oder ganze Unternehmen besichert sind. Gängige Beispiele für Verbrauchergüter sind Autokredite und Studentenkredite, für gewerbliche Güter sind es Schiffscontainer und Flugzeuge. Die Anlageklasse bietet somit eine grosse, diversifizierte Anlagemöglichkeit in der gesamten Bandbreite der Wirtschaft.

Anlagemöglichkeiten im heutigen Marktumfeld

Im heutigen renditeschwachen Marktumfeld gewinnen alternative Anlagenklassen bei der Portfoliokonstruktion zunehmend an Bedeutung.

Strukturierte Kredite sind aufgrund ihrer Qualitäten und Anlagemöglichkeiten eine attraktive und praktikable Alternative.

Höhere/massgeschneiderte Renditen:

• Höhere Renditen im Vergleich zu anderen Schuldtiteln mit vergleichbarem Risiko.

• Eine Komplexitätsprämie, die trotz der inhärenten Diversifizierung im Vergleich zu konventionellen Anlagen höhere Spreads mit sich bringt.

• Eine Reihe von Sektoren und Wertpapieren, die unter ihrem inneren Wert gehandelt werden.

• Möglichkeit, das Renditeprofil durch tranchenübergreifende Anlagen massgeschneidert zu gestalten.

Strukturelle Aufwertung:

• Produkte mit variablen Zinssätzen zur systematischen Absicherung gegen Inflations- und Zinsrisiken.

• Bonitätsverbesserung durch Nachrangigkeit (Tranchierung von Verlusten) und Übersicherung (der Saldo der zugrunde liegenden Vermögenswerte übersteigt den Saldo der Tranchen).  

• Risik Retention (Selbstbehaltsregel) durch Angleichung der Interessen zwischen Manager und Anleger, wobei der Manager ein wirtschaftliches Interesse an den zugrunde liegenden Vermögenswerten behält (obwohl dies in den USA nicht mehr vorgeschrieben ist, versuchen viele Verwalter, diese Regel zu erfüllen, um den Anforderungen in der Eurozone und in Japan zu entsprechen).

• Verstärkte Offenlegung und Reporting, wobei sowohl die Emittenten strukturierter Kreditpapiere als auch die Rating-Agenturen verpflichtet sind, den Anlegern Informationen auf der Ebene der Vermögenswerte und Durchsetzungsmechanismen offenzulegen.

Diversifizierung:

• Ein Pool von Vermögenswerten, bei denen es zu branchenweiten Ausfällen kommen müsste, damit die Struktur scheitert (ein typischer CLO besteht zum Beispiel aus mehr als 150 Bankkrediten).

• Die Möglichkeit, sowohl von Neuemissionen auf dem Primärmarkt als auch von Relative-Value-Geschäften auf dem Sekundärmarkt zu profitieren.

• Eine historisch niedrigere Korrelation gegenüber anderen Kategorien festverzinslicher Erträge.

Attraktive Spreads bei Neuemissionen

Die höheren Renditen, die strukturierte Produkte heute erzielen, sind auf dem jüngsten Markt für Neuemissionen gut zu beobachten. Die folgende Grafik zeigt die durchschnittlichen Spreads in den USA für 2021 von neu emittierten CLOs gegenüber Investment-Grade-Anleihen, Hochzinsanleihen und Senior Secured Loans. So liegt beispielsweise der Durchschnitt der Investment-Grade-Tranchen von neu emittierten CLOs bei 207 Basispunkten gegenüber 94 Basispunkten bei Investment-Grade-Anleihen. Ebenso haben BB CLOs einen durchschnittlichen Spread von 600 Basispunkten gegenüber 336 Basispunkten von Hochzinsanleihen und 289 Basispunkten von Senior Secured Loans.

Quelle: S&P LCD, Bloomberg

Neuemissionsvolumen erholt sich

Der Markt für Neuemissionen (ohne Agency MBS) hat sich im Jahr 2020 als widerstandsfähig erwiesen. Während das Neuemissionsvolumen im Jahresvergleich um 19% zurückging, stieg es im zweiten Halbjahr 2020 um 5%. Der grösste Teil des Rückgangs war auf den Marktstillstand von März bis Mai zurückzuführen, und die Geschwindigkeit des Aufschwungs trug dazu bei, die Rückgänge selbst bei schwächeren Strukturen zu mildern. Unter Einbeziehung der Agency MBS stieg das Neuemissionsvolumen im Jahresvergleich um 8%.

Übersicht

Strukturierte Kredite bieten Anlegern massgeschneiderte, robuste Anlagemöglichkeiten, die in der Vergangenheit aufgrund ihrer Komplexität gemieden wurden. Der heutige Markt hat seine Widerstandsfähigkeit in der COVID-19-Krise unter Beweis gestellt und gezeigt, dass in der Branche nach den Auswirkungen von 2008 solide grundlegende Veränderungen stattgefunden haben.

Im heutigen Niedrigzinsumfeld bieten strukturierte Kredite ein attraktives Ertragsprofil gegenüber vergleichbaren konventionellen festverzinslichen Anlagen, da die durchschnittlichen Spreads über die Tranchen hinweg über denen von Investment-Grade-Anleihen und Hochzinsanleihen liegen.

Darüber hinaus sind sie aufgrund ihrer variablen Verzinsung wenig zins- und inflationsanfällig und bieten durch die Verbriefung eines Pools von Basiswerten eine Diversifizierung.